怎样才能治愈白癜风 http://baidianfeng.39.net/qzzt/bdfnzhm/第一部分、投资逻辑
一、公司简介开立医疗（）主营业务为医疗诊断及治疗设备的自主研发、生产与销售，主要产品包括医用超声诊断设备（主要为彩色多普勒超声诊断设备）、医用电子内窥镜设备及耗材、血液分析仪等。公司前身深圳开立科技有限公司由姚锦钟先生与陈志强、吴坤祥于年联合创立。年12月，开立有限整体变更设立开立生物医疗科技股份有限公司，目前控股股东、实际控制人为陈志强董事长和吴坤祥总经理，持股比例各占23.7%，且于年1月签署《一致行动协议》。为保持品牌优势，公司一直注重产品技术研发，除深圳研发总部外，五个控股子公司也全部为研发平台。公司已建立较为完善的销售网络，截止年末，公司在国内设有32个分公司或办事处，销售和服务网络覆盖全国省、直辖市、自治区；国际销售和服务网络覆盖美国、意大利、俄罗斯、德国、巴西、新加坡等多个国家和地区。公司以彩超业务为主，但近年内窥镜收入增长显著，彩超业务收入占比维持在71%，是公司主导产品，内窥镜及耗件占比29%。
二、核心逻辑
1.从估值而言。按照目前对医疗器械行业的估值结合优质的赛道，公司当前的估值不贵，目前的低股价是由于对威尔逊商誉计提及国外疫情影响程度的担忧造成的，预计年经营节奏将会向上，公司的股价和估值都可能上行。
2.从赛道而言。开立所在彩超和内窥镜行业有广阔的发展前景，分医院设备需求提升、医院市场产品升级换代，叠加国家出台的采购国产医疗设备鼓励*策，国产替代空间很大，预计未来几年国产替代将会进入加速阶段。
3.从竞争格局而言。内窥镜软镜是国内的领*企业，超声设备国内排名第二，也是国内唯二有能力冲击高端超声市场的实力企业，目前来看，这两个行业的竞争地位没有受到其他有竞争力对手威胁，有望保持目前的竞争格局。
4.从公司技术实力而言。公司十分重视研发投入，几年来研发费用率始终在20%以上。公司技术实力国内领先，超声探头技术是决定超声系统性能核心技术之一，在当今超声领域最高端的单晶探头技术方面，公司已经跻身国际一流水平，为整个系统性能的先进性提供了核心技术保障。内镜领域目前已经具备聚谱成像技术（SFI）、光电复合染色成像（VIST）、高清实时图像处理技术、光学微小模组封装、高性能镜体制造、内镜用超声探头、软镜镜体制成等多项先进内窥镜技术和工艺，使电子内镜产品技术处于国内领先水平。5.从商业模式看。软镜重要组成部分镜体具备重复消费属性：高端软镜整套设备约万-万，其中镜体（约20万/个）金额占比80%左右，一个主机配4-5个镜体。镜体约三年的更换周期，具备重复消费属性。
6.从未来二年成长性而言。开立19年和20年的报表是受意外事件影响的，业绩下滑只是短期现象，中长期的基本面逻辑没有被破坏，未来两年随着产品往高端化发展和费用率的压缩（可能受益于19年销售模式改革），业绩重回正常通道。7.从公司的发展路径和战略看。彩超作为后卫，未来几年预计会取得10-15%的复合增长，站稳国产老二的位置。内窥软镜作为先锋，是未来几年聚焦发展的重点领域，未来三年要保持50%以上的复合增长。从去年和今年的经营数据来看，这个战略符合实际，成功甚至超预期的可能性不小。
三、市场关心的问题
1、股东减持。按公告说法是个人资金需要，目前无法查证。管理层几个小股东持续减持，确实是不好的消息，需要持续跟踪企业内情。好在控股大股东只减持了一次，而且量比较少。
2、研发强，销售弱。确实存在这种情况，公司已经认识到这种情况，年起已经着手销售改革了，从直销改向经销和直销并重，重建了超声销售团队，新建了内镜销售团队。改革的效果需要持续跟踪，改革的效果已经逐步体现，去年4季度无论是超声还是内镜在国内市场的销售已经超越预期，全年在疫情情况下仍取得正增长。
3、一次性内窥镜。一次性内窥镜在疫情期间得到了较大的发展，但主要用在简单的呼吸道检查，目前国内国际获证使用的主要是一次性支气管镜、膀胱镜、输尿管镜为主。由于成本、性能、使用习惯问题，目前来看近5年没有看到冲击原有内窥镜格局特别是在消化系统格局的可能。
4、疫情影响。目前国内已经基本消除，国外可能还有影响，毕竟开立近半业务是在海外，但随着疫苗的使用，疫情大概率是会消退的。
四、业绩预估
随着全球疫苗接种，疫情得到了有效控制，开立困境翻转将确立。按彩超10%、内镜40%（前三年，公司称保守50%复合增速）的复合增速，到年，超声的营收达到15亿左右，软镜的营收会在10到15亿左右，其他业务（含超声内镜、血管超声、耗材、硬镜等）有望做到5个亿，那么总体加起来的话，保底就是30亿，净利润达到6-10亿。按医疗器械估值40-80倍计算，市值将在-亿，存在4年3-5倍空间。
第二部分行业分析
一、业务与行业简介：
公司主营业务为医疗诊断及治疗设备的自主研发、生产与销售。主要由彩超、内镜设备、内镜耗材三部分组成，彩超之前占比80%+，由于内窥镜这两年发展得很快，再加上年威尔逊并表，年中报现在这一块占比已下降到70%以下。内镜设备年2个亿，内镜耗材部分主要是收购过来的威尔逊，多万的收入。
超声设备领域：公司立足自主研发和技术创新，是国内较早研发并掌握彩超设备及探头核心技术的企业。公司近年来先后推出S50、S60、P50、P60系列高端彩超，成为国内少数推出高端彩超的厂家之一。
内窥镜领域：内窥镜主要用途是经过人体的孔道或手术的小切口进入人体内，用肉眼审视有关部位的异常。公司通过对核心技术的深入开发，已推出了全高清消化道内窥软镜系统、三芯片2k硬镜、4k硬镜系统等产品。内窥软镜是公司发力重点发展的方向，公司自主研发的HD-、HD-系列高清软镜，受到临床医生的广泛认可，代表了目前国产内镜的领先水平。
体外诊断领域：公司目前聚焦血液分析仪产品开发。通过自主研发，形成了多项专利。已有产品布局，但据公司表态，不会是聚焦发展的重点领域。
同时，在中长期产品线布局方面，除了超声和软镜产品线，公司的血管内超声（IVUS）、超声内镜、软镜治疗器具、硬镜等产品线也都在研发管线中，整体产品技术定位领先，部分产品填补了国内医疗器械行业在相关领域的空白，公司多产品线战略正在逐步形成。
二、商业模式
三、采购模式：公司的主要采购模式包括一般采购模式和外协采购模式。公司已建立较好的供应商管理和准入机制。
上下游情况如下图，占比都较为分散，不存在单一客户依赖风险。
四、行业空间分析
彩超：按照弗若斯特沙利文统计，年我国彩超销售量约4.29万台，市场规模约亿，行业增速8-10%。；全球85亿美元，目前行业增速4-6%，虽然中国和全球的增速的不高，但是国产替代的逻辑不管是国内还是全球都是存在，天花板暂时还没有到顶。
我们认为目前国产品牌在超声市场（尤其彩超）的机会来自以下三方面的驱动力：
1.非超声专业领域需求旺盛，通用型向专业型发展。国产品牌已完成技术积累，可以实现弯道超车。根据卫生统计年鉴数据，医院数量超过家，医疗设医院的40%左右，医院一直以来都是进口超声品牌争夺的主战场，目前绝大部分市场被进口品牌占据，实现国产替代较难（尤其是心脏等重要脏器的彩超设备）。市场竞争的焦点在于上百万的专业彩超设备，随着医疗方式的演进，如妇科、外科、消化科等治疗性科室为了诊疗的便捷性，对便携式、高清彩超的需求不断增长，经过多年的技术积累，国产品牌具备了在该领域实现弯道超车的机会。
在中端市场（医院），进口产品市场份额日益萎缩，国产超声品牌凭借相媲美的质量和低20%-30%的价格优势，逐步抢占进口品牌的市场份额。根据产业调研情况，国内企业已完成90%的超声技术积累，医院将是国产品牌获取市场份额的主战场。
2、分级诊疗利好中低端市场的扩容，医院的渗透率提升。分级诊疗*策的落地使得基层医疗机构硬件设施的持续投入及采购预算提高；另医院的超声配置量尚未饱和，现有的装配量还不能完全满足需求。
3、便携式超声的发展。该类设备是主要在急诊、重症医学、麻醉、肌肉骨骼等领域应用。便携式过去几年的增速明显是快于传统的推车式的增长，而这次疫情下由于正常门诊就诊数量的减少，本来彩超这个行业应该是大受到影响的，开立上半年就出现了17%的下滑，但是迈瑞上半年仍然保持没有下滑，最重要的原因就是得益于便携式超声的大幅增长，补了大彩超的缺口。开立之前对便携式彩超等低端彩超不够重视，随着销售渠道改革的完成，公司已经表态，将增加对这一国产优势领域的销售投入。
4.医疗器械国产化一直是*策重点鼓励方向。生物医药及高性能医疗器械列入《中国制造》“十大重点领域之一”，《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》鼓励发展国产医疗器械创新和替代进口、《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》着重提高医疗器械的创新能力和产业化水平、生物产业（含医疗器械）列入深圳六大战略性新兴产业，这些*策对于创新型医疗器械公司来说未来5-6年（进口高端和中高端的使用寿命）是进口替代的良好机遇期。
内镜：内窥软镜全球市场规模大概是40亿美元以上,软镜耗材是设备的1到1.5倍,估算是50亿美元，而且增速很快,全球整体增速是10-15%增长。国内软镜年软镜市场约亿，其中软镜设备50亿元，软镜耗材60亿元，整体增速是15-20%。
软镜市场前景广阔。软镜用于对人体自然腔道进行的检查诊断及腔道内的微创手术，主要应用领域为各种消化道疾病的早期诊断与治疗。软镜应用的普及能够有效降低消化道疾病的发病率和死亡率。以胃癌为例，胃镜检查是胃癌诊断的“金标准”，日本和中国同为胃癌高发地区，但胃癌五年生存率差别较大，国内仅35.90%，而日本高达60%以上，远高于中国及欧美发达国家，主要得益于日本的高筛查率和高早诊率。中国消化道癌症高发，患者基数大，每百万人用的内镜数，中国是22个，不及日本的1/20，差距是巨大的，给软镜提供了广阔的发展空间。但由于我国内镜医师不足以及体检渗透率低，我国软镜市场规模仍较小。我们认为，国内软镜市场有较大增长潜力：
随着癌症早筛早诊的推广以及民众体检意识的提升，软镜的普及率有望提升；内镜应用领域逐渐拓展，目前已经有越来越多的医生对于消化道早期的病变开始使用内镜手术去进行处理，简称3E手术（ERCP经内镜逆行胰胆管造影术、ESD内镜下粘膜下剥离术、EUS超声内镜），这类手术它最大的特点就是创伤小、费用低及无需长期住院。光是其中之一的ERCP预计每年的实际需求就有可能达到万例，实际每年只有十几万例，所以空间很大。
内镜不仅可应用在消化道疾病，而且已经向呼吸道拓展，电子支气管镜、耳鼻喉镜也已普及。
3）中国医师协会和软镜企业在内镜医师培训方面的共同努力有望加速推进国内内镜医师队伍建设，且软镜技术的进步有望缩短内镜医师的学习曲线。年5月，中国医师协会内镜医师培训学院在医院正式成立，目标就是全面开展内镜医师规范化培养，尽快培训更多合格的内镜医师，解决我国内镜医师数量不足的问题。奥林巴斯等内镜企业也在中国成立了自己的培训中心。协会和企业的共同努力有望加速推进国内内镜医师队伍的建设。
四、竞争格局分析
1、彩超
竞争格局比较清晰。按金额前三名为GPS即GE、迈瑞和飞利浦，比例约为21%20%
和18%，再往后是日立、开立、西门子就只有4-6%的份额，开立份额在4%左右。按数量统计年中国超声设备迈瑞占比18%超越GE的15%，开立也位列第三占
比12%。（若按金额计算，国内厂商市占率应低于此数据）
高端市场：超声领域利润最丰厚的市场，国外三强GPS仍占有主导地位，国外品牌的市占率可能高达9成。国内只有迈瑞有一点份额，开立是目前国内第二个开发了高端彩超进入这个市场的。
中端市场：这是国产品牌产品升级的主阵地，这几年国产化提升速度最快。中端市场目前外资总体的市占率大概在70%左右，而迈瑞医疗市占率基本上稳定在20%左右。其他国产要弱一点，主要有开立、祥生、汕超、飞依诺这几家，代表着国内超声设备的第二梯队，再往后就剩下理邦、华声等只有1个亿左右销售规模的企业。
低端市场：迈瑞市占率长期保持30%+，开立和汕头超声都是在10%左右，然后再加上一些别的企业，整个市场已经基本完成了国产替代，未来发展空间已经不多。
外贸市场：超声是开立的起家业务，外贸占比在5成左右，这一点和迈瑞相似，所不同的是迈瑞在美国市场上非常吃得开，而开立在欧洲市场上份额是超过迈瑞的，由此可以看出开立的产品是很有竞争力的。
2、内窥软镜
全球软镜市场上，奥林巴斯市占率约为65%，排名其后的宾得和富士胶片市占率均为14%左右。年，中国整体软镜（包括设备和耗材）市场上，奥林巴斯市占率高达69%，在软镜设备市场上奥林巴斯更是占据超过80%的市场份额，据开立交流会纪要，称年末，开立在国内软镜设备市场的占有率已提升至5%。开立国内的竞争对手屈指可数，主要是澳华，澳华目前低端内镜纤维镜占比较大，在年才推出高清内窥软镜，落后于开立两年，开立在产品、市场推广和营收规模等各个维度上已经实现了全行业领跑。
3、内镜耗材
这块业务是开立年3.88亿元收购威尔逊而来，年完成并表，其产品包括内镜诊治的止血夹、活检钳、异物钳和超声波清洗机等，早先是国内内镜耗材头部企业，很大部分是给宾得和奥林巴斯供货。这几年威尔逊由于管理传统，市场实力较差，已被A股上另一家公司南微医疗拉开了差距，主要的看点还是与公司内窥镜设备之间形成业务互补，提升整体产品及配套的竞争力。
4、其他在研产品
开立当前在研管线中比较有看点的主要是超声内镜和血管内超声（IVUS）这两款产品，赛道很好，离国内获批上市估计还有1-2年。
超声内镜（EUS）：超声内镜是将内镜和超声相结合的消化道检查技术，属于医学影像器械当中最高精尖的领域之一，胰腺癌检查的推荐方法，目前仅有奥林巴斯、富士等少数外企生产超声内镜产品，全球生产企业不超过5家，预计在年获批上市。
血管内超声IVUS：血管内超声设备一般用于经皮冠状动脉介入治疗（PCI），非常高端，国内血管内超声整体使用率约10%，市场规模不大，但未来的潜在增长空间理论上可以高达几十亿，是一个正在高速发展的行业，全球范围对标波科（波士顿科学），目前开立的IVUS已经进入了审批绿色通道，有望在年获批上市。
这两款在研产品都是跟软镜一样，属于技术壁垒极高、竞争格局清晰的产品，未来获批上市后都有望成为开立的重磅产品。
第三部分公司分析
一、财务分析
1、从半年报业绩上看，公司上半年整体受疫情冲击较大，具体产品的表现如何？
上半年超声下降17%，内镜设备增长42%，拆分国际国内，超声国内下降20%-25%，国际下降超过10%，内镜国内增长50%-60%，国际增长30%。超声上半年3.3亿左右收入，13%来自60平台，25%来自50平台。内镜设备收入约1亿。从这几个数据来看，公司高端超声和高端内镜的销售情况好于整体。
2、年公司净利润暴跌，从数据上来看是在营收没有增长的同时毛利率下滑，费用率出现高速增长所致。
3、盈利能力方面，开立医疗年-年毛利率、净利润率持续提升，主要原因是来自公司产品往高端化发展的推动，19年毛利率下滑可能与威尔逊并表有关。
4、费用方面。研发费用率高达20%，可以看出开立是一家研发驱动型公司。销售费用率在30%左右，属于医疗器械公司正常范围，但是相比竞争对手迈瑞的20%还是高了不适应。根据公司的解释，销售费用率高的原因是近三年在大力发展内镜业务，内窥镜的销售渠道与原超声业务不能共用，因此增加了市场开拓成本。另一原因，开立在国内主要是以自建销售团队直销为主，以经销商渠道为辅的销售策略，所以相比迈瑞的经销为主的策略，销售费用提高也是比较自然的事情。
6.开立19年来的收入会出现非常明显的滞胀甚至下降。主要是跟其业绩波动的经营小周期有关，新品的放量一般需要1-2年时间，医院的产品更换周期、采购决策周期决定的，医院普遍决策周期要6-18个月，因为要得到临床医生的反馈和肯定。而开立是在年推出了高端机S50，到17年才大增了近40%，医院的产品更换和决策周期所影响的。除了企业自身的新品周期以外，医院采购周期，年正好是进入了整个行业采购周期的底部，而且很多民营医疗机构需求的减少（如美年健康等），新的高端产品S60没有时间放量。这两个因素叠加下导致了19年彩超出现下滑的情况，这个是外部因素。还有内部自身的因素，就是开立在19年遭到了总后勤部的处罚，医院方面的4千万左右订单直接没了。目前，高端新品放量已经初步得到确认，据调研纪要信息，年医院装机占开立销售的比例从20%提升至26-27%，医院装机占比持平，医院销售占比略微降低。高端产品S60装机数量大幅提升，增幅约%，占开立销售总数的12%。
二、竞争力分析（或护城河）
公司作为优秀的民族医疗器械企业，我认为以下二点能保证开立医疗在国内外医疗诊断设备市场建立并保持较强的竞争优势和领先的行业地位。1、公司历年来十分重视研发投入，公司核心高管也是技术出身。几年来研发费用率始终在20%以上，即使在比较困难的和年也保持研发投入不减。血管内超声和超声内镜这二种只有国外名企有能力做的尖端产品，开立已经CE认证和进入了审批绿色通道就是明证.
公司销售模式改革已经显示成效。年起已经着手销售改革了，从直销改向经销和直销并重，重建了超声销售团队，新建了内镜销售团队。改革的效果已经逐步体现，去年4季度无论是超声还是内镜在国内市场的销售已经超越预期，全年在疫情情况下仍取得正增长。
从公司所处行业和产品看：
1、超声产品：公司是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企业，彩超技术在国内同行业中处于领先地位。公司的单晶探头领域处于国际领先水平，临床应用覆盖了人体全身各器官。公司最新推出的重磅高端彩超S60和P60系列产品，凭借优异的图像质量、简洁的操作流、准确的智能识别、丰富的探头配置，医院专家的高度认可，公司在高端产品领域的竞争力进一步增强，从年第四季度开始，开立高医院装机率不断提升，已经验证开立超声产品的适用性。在国外市场，公司率先进入壁垒较高的欧美市场，产品系列从中低端向中高端快速延伸，并在中高端市场中持续发力，国际竞争力迅速增强。
目前开立超声在性能方面已经和国外高端产品较为接近，硬件方面并没有多大差别，开立设备可以满足除心脏科以外临床科室的使用需求，比如超声科、妇产科。国产设备和国外高端超声的差距主要体现在软件和一些复杂功能上，如剪切波弹性成像、造影等，能为用户提供更多的定量诊断信息，主要应用在心脏科。另外，GE和飞利浦的超声采用面阵探头技术，来提供高分辨率的实时三维血管解剖图像。目前开立的面阵探头实时三维成像技术、二维面阵探头还处于研发过程中。
内窥镜产品：公司作为国产医用内窥镜领域的领先企业，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。软镜方面，年推出了聚谱成像技术（SFI），SFI、VIST同HD-系统相结合，为疾病的早期诊断和治疗提供了完整解决方案。结合多波长光源VLS-50/55及EUS-超声内镜镜体等，公司在电子内窥镜高端市场竞争力进一步提升。软镜是集中了光学、精密器械、电子、材料、摄像处理等多学科为一体的复杂设备，内部结构精密度非常高，光是零件就高达多个，需要多个专业领域相互配合，总龙头迈瑞之前也尝试过进入软镜这个领域，结果没多久就自己放弃了，难度可想而知。硬镜领域，年SV-M2K30获得上市许可，年SV-M4K30内镜获批，同开立腹腔镜超声系统相结合，开立在成为国内唯一可提供硬镜-超声联合解决方案的厂商。目前开立的内窥软镜产品在光学成像、染色等核心技术已经取得突破，跟日系产品没有差距。其软镜产品也跟日本富士、宾得在一个水平线，处于软镜行业的第二梯队。第一梯队是奥林巴斯，开立的差距主要体现在光学放大技术、AI辅助诊断使用及镜体操控性、插入顺滑性等镜体制造技术上。光学放大技术开立已经立项，预计年底前80倍的光学放大将推出；关于AI辅助诊断方面，开立已经布局人工智能超声平台，相信技术积累后开立也能在内窥镜领域推开。关于镜体制造技术的问题，主要还是要加强医工结合，加强跟医生的交互逐渐打磨产品，在使用中逐渐完善。目前看开立是已渐入佳境，据公司调研纪要，开立软镜高端型号HD-临床认可度高，出售的内镜系统，一套设备配备的镜体数量在增加，装机情况也非常好，超预期，医院对开立产品的认可，对医院销售的收入占比超过25%。
3、协同优势。开立医疗于年10月完成对上海威尔逊光电仪器有限公司%股权和上海和一医疗仪器有限公司%股权的收购，威尔逊主要经营消化道软镜中的治疗器具，活检钳、活检刷、切割、取样器具等内镜耗材，市场空间与内窥镜相当。对*期年结束后，公司对其企业和公司现有内窥镜业务做全面的整合，充分发挥产业协同优势，从而巩固及深化公司现有的产业链格局，医院科室提供完整的内镜解决方案。
治理及管理分析1、股权架构目前控股股东、实际控制人为陈志强董事长和吴坤祥总经理，持股比例各占23.7%，且于年1月签署《一致行动协议》。景慧投资等五个平台是公司董事、监事、高管和骨干员工的持股平台。
2、高管信息
管理层稳定，大多从汕头超声研究所出身，副总经理JIANRENYUAN先生曾任超声行业飞利浦和波士顿公司的研发负责人，有很强的技术实力和经验。年龄结构也比较合理.
3、公司治理。
年，公司通过景慧投资等五个平台对公司董事、监事、高管和骨干员工实施了员工持股计划；年又对中层以上及技术骨干共人进行了股权激励，激励较为充分。
4、公司的发展战略。
公司的布局逐渐完善，公司在现有业务基础上逐渐开拓新的增长点和业务模式，包括：
高端化：高端彩超的推广及研发，做好S60的推广，并在此基础上研发S70；新产品：尽快完成超声内镜和血管内内镜的注册上市；
3）新销售：完善公司销售机制，从直销为主转向直销和经销并重。
第四部分估值分析
一、公司估值
年因为威尔逊商誉减值，开立净利润亏损。
如剔除商誉减值影响，开立净利润是1.4亿元，PE约67倍,处于历史估值的80%分位。
目前的市值是95亿，按18年2.53亿净利润PE相当于37倍，在医疗器械里属于非常低的估值（当然前提是能恢复18年的估值，我们认为这是大概率事情）
PB:6.6倍，处于历史20%分位附近。
建议28元以下低吸，谨慎的投资者可等到中报业绩明朗、发展趋势明确后介入。
二、股价弹性、催化剂
1、消息因素：彩超S60销量占比提升，内镜继续高速成长占比继续提升，
威尔逊整合起成效。
2、高端新品推出并且获得认可。
业绩因素：业绩改善。营销改革成果（费用率降低，营收不低）。
三、风险提示
1、业绩不及预期带来双杀的风险
2、竞争加剧导致市占率下降的风险
3、主要股东继续大幅减持引发股价调整的风险
4、民营医疗机构及体检机构需求持续萎缩造成的风险
5、技术颠覆造成的风险
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